【报告出品方：民生证券王言海孙冉】深入解析河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司的发展之路
一、国资背景，改革与并购之路
河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司，始建于1946年，历经的收购与十八家制酒作坊的合并，成为衡水地区早期的国有企业。于1996年11月组建，经过多年的发展，现已成为一家综合性酒企。河北衡水老白干酒业股份有限公司，作为集团的主发起人，于1999年12月30日联合其他六家发起人共同设立股份有限公司，注册资本为1.4亿元。
公司主导产业包括衡水老白干酒的生产和销售、商品猪及种猪的饲养及销售，饲料的生产与销售。公司自2002年10月起在上海证交所上市交易。回顾公司的发展历程，我们可以发现几个重要阶段：
1. 1999年至2002年，公司在酒业奠基阶段，受到宏观经济及产业政策调整的影响，特别是亚洲金融危机的余波和粮食类白酒的消费税政策调整。
2. 2003年至2012年，是公司的“黄金十年”，营收大幅增长，年均复合增速达+20.37%，受益于固定资产投资的加速和宏观经济的增长。
3. 在2013年，公司年营收的增长率回落，主要受到GDP增速降档和“三公”政务消费受限的影响。
二、五大品牌驱动，武陵酒盈利能力突出
公司拥有衡水老白干酒、板城烧锅酒、武陵酒、文王贡酒和孔府家酒五大品牌，产品涵盖老白干香型、浓香型和酱香型三大香型。其中，衡水老白干营收占比过半，武陵酒的增速和盈利能力尤为突出。
武陵酒从年的2.61亿元增长到年的5.37亿元，三年CAGR达+27.16%，显示出酱酒品类的强劲增长势头。其毛利率也高达78.4%，领先于其他品牌。随着酱酒热的持续和高端战略的推进，武陵酒对公司的毛利贡献将更加显著。
三、聚焦产品，提升产品结构
近年来，公司不断调整产品结构，削减中低端条码，聚焦主线产品。通过加大重点产品的瓶储和提升酒产量，公司努力提升产品质量。-年三年酒产量平均增速达17.94%，酒产量占比也从年的7.3%提升至年的12.6%。
四、投入费用持续，净利率提升空间大
公司坚持高打高举的品牌策略，持续投入大量费用，导致销售费用率一直维持较高水平。虽然目前公司年净利率仅为9.65%，低于行业龙头企业，但我们认为随着毛利率提升和销售费率的边际递减，未来净利率提升趋势明确。
五、业绩“蓄水池”充沛，未来值得期待
随着消费端的持续回暖和公司对经销商的积极销售政策，渠道信心逐渐增强。白酒行业的“先款后货”模式使得预收账款反映了渠道对产品动销的信心。公司的预收账款逐年上升，业绩蓄水池逐季高涨，未来业绩释放值得期待。
报告来源：远瞻智库（由民生证券王言海孙冉整理分析）截至22Q1期末，公司合同负债高达20.8亿元，业绩释放值得期待。公司的收入“蓄水池”明显增厚，展现出强劲的发展势头。
3.1 冀酒市场品牌割据，本土品牌面临挑战
在河北白酒市场，各品牌呈现割据态势。河北各地市白酒品牌众多，分区域特色明显。冀北、冀中、冀南三个区域的经济基础和消费特点各不相同，使得本土品牌的全省化拓展面临困难。北京和天津的地理位置将河北南北割裂，一方面为全国性品牌进入河北市场提供了有利条件，另一方面也使得本土品牌难以全省化。具体来说，冀北区域以板城烧锅和山庄老酒本地品牌为主，竞争激烈；冀中环京津区域则主要是省外品牌如茅台、剑南春等；冀南区域则是由衡水老白干、丛台等省内强势酒企占据。
光瓶酒市场尤其是50元以下的市场竞争尤为激烈，省外品牌如牛栏山、老村长等占据了销量的部分区间，而本土品牌在某些价格区间内也表现出优势。在100-300元的价格带上，省内品牌和省外品牌的竞争相对激烈。而在300元及以上的次高端和高端市场中，本土品牌和全国性品牌的竞争更为激烈。
近年来，公司积极调整产品体系，推动产品结构升级，中高端价格带上均有产品布局。公司聚焦三大单品，中高端产品占比提升，期待营收突破。目前，衡水老白干酒的收入结构得到改善，中高端产品占比超过四成。公司成立了高端事业部，加强中高端酒的运作能力。
3.2 老白干酒改革调整，聚焦中高端市场
老白干酒正在进行改革调整，聚焦中高端市场。公司中高端产品的占比不断提升，吨价也随之提升。目前，衡水老白干酒的中高端产品仍保持较快增速。公司的高端事业部、十八酒坊事业部、大众酒事业部共同构成了公司的三大事业部，分别负责不同产品的运营。
4. 酱酒品类趋势明显，武陵酒受益其中
酱酒品类扩容趋势明显，武陵酒作为其中的一员持续受益。武陵酒在联想的收购后得到了新的发展机会。武陵酒曾是中国十七大名酒之一，也是三大酱酒之一。其产品体系以中高端为主，基本实现高端化。武陵酒旗下的酱系列和极客系列是主推系列。其中酱系列定位高端，价格多集中在千元以上。其核心大单品“三酱”是武陵酒收入的主要来源。武陵酒通过终端直控的方式占领市场，使其在竞争激烈的市场环境中脱颖而出。“极客系列”是武陵酒为了满足高端白酒市场的定制化、个性化和差异化需求而推出的主打高端私人定制的产品线。其单品如极客匠心、极客琥珀，官网零售价每500ml价格千元。在下半年，极客系列的市场价格体系出现了波动。
“飘香系列”则是武陵酒中端市场的明星产品，其中的武陵飘香经典版和尊享版分别定价188元和268元。
洞庭系列，作为武陵酒旗下的浓香型白酒，定位于中高端价格带的消费群体，价格区间在100-300元之间。其在市场中的占比相对较低。
随着酱酒市场的火热，武陵酒旗下的高端产品也开始全面提价。其中，酱系列的武陵王、中酱提价幅度达到13%。而极客系列中的匠人匠心、极客琥珀等单品也分别提价，提价幅度在13%-30%之间。这一系列的提价举措，无疑提高了武陵酒的毛利和品牌形象。
在渠道模式上，武陵酒以直销直营为主，紧密把握终端需求动向。在经历了行业困境和团队重组后，武陵酒在2015年进行了重大改革，缩减产品线，放弃传统经销模式，采用直销直营模式。根据不同定位，武陵酒的直销模式分为大客户自营、电商自营、终端直达和客户代理商等四条业务线。如今，直销渠道收入占比迅速提升，基本完成了经销商的去化。
在盈利能力方面，武陵酒的需求旺盛，量价齐升趋势明显。从2016年至过去五年，其营业收入、吨价和销量均有显著增长。尽管在过程中遇到一些波动，如短期内营业成本的上升导致毛利率下降，但总体来看，其毛利率和营业利润均呈上升趋势。
为了保障未来发展空间，武陵酒也在积极进行产能建设。其与常德经开区签约了总投资15亿元、产能6600吨的武陵酒业酱酒酿造异地建设项目。这一项目将分期建设，基酒产量逐年提升，为未来武陵酒的发展提供了强有力的支撑。
新厂于年5月动工建设，其中一期项目年产能1500吨已在同年9月顺利投产。按照酱酒酿造工艺的严格要求，这批基酒将在年内酿造完成，预计在2025年与消费者见面。剩余的5100吨产能也将按计划逐步落地建设，为武陵酒未来的长期增长奠定坚实基础。
展望未来，酱香品类仍将继续受益于消费者培育，区域市场也将逐步扩张。从“茅台热”到“酱香热”，再到未来有望从“渠道热”走向“品牌热”，酱酒品类的扩容趋势明显。自2016年以来，以贵州茅台和五粮液为代表的头部酒企引领行业复苏，推动了酱酒品类的快速发展。
根据权图酱酒工作室的数据，酱酒产能和利润在白酒行业中的占比持续上升。受益于产销规模的快速增长和消费升级的趋势，酱酒品类销售收入持续增长，品类扩容趋势愈发明显。
武陵酒在常德稳固了根据地后，于年兵指长沙，并在长沙成功复制直营直销模式。长沙地区作为湖南白酒市场的“军事重镇”，市场容量已超30亿元，武陵酒在该地区的销售收入也在逐年攀升。
公司遵循聚焦战略原则，推行“结构向上，产品做简”的发展举措，致力于产品结构的升级。至年上半年，公司SKU数量缩减为94个，百元价位以上产品销售占比提升至76%，产品吨价也逐步上升。
板城烧锅酒作为公司的核心产品，聚焦“三大系列、五大单品”，价格带全覆盖。公司不断推陈出新，有序引导产品升级，推出了和顺1956、窖号系列等新品种，以满足不同消费者的需求。
孔府家酒是山东曲阜的地方知名品牌，面临较大的竞争压力。但公司致力于产品结构的升级，以朋自远方9/l为代表的产品占比提升，使得孔府家酒的吨价持续上升。公司还通过差异化营销的策略，推动文王贡酒的产品结构持续升级。文王贡酒作为徽酒六朵金花之一，具有徽酒典型风范，采用特色工艺，被酿酒大师誉为“工艺科学合理，香味谐调丰满，徽酒典型风范”。
从盈利能力来看，文王贡酒的毛利率在年内跃升至62.45%，营业利润率也显著提升至15.2%。与此公司其他品牌的业绩同样喜人。
以板城烧锅酒为例，该公司通过拓展团购渠道，以及和顺系列产品的升级换代，实现了快速的增长。预计在未来几年中，其收入将保持稳定的增长态势。同样，武陵酒受益于酱酒市场的持续繁荣，其终端消费需求旺盛，区域扩张和高端产品的布局也为其未来的发展打下了坚实的基础。
孔府家酒和文王贡酒则持续推动产品结构优化，虽然面临激烈的市场竞争，但他们通过中高端产品的布局，成功提升了吨价，驱动了收入的增长。
公司整体营收的增长趋势十分明显，预计在未来几年中，公司的营收和盈利能力将持续改善。公司各品牌的毛利率也有持续提升的趋势，这也反映出公司产品的强大竞争力。
公司在发展过程中也面临一些挑战。主销市场的竞争加剧，以及主导产品增长和结构提升的不达预期，可能会对公司的业绩产生影响。公司需要继续加强品牌建设，提高市场渗透率，同时优化产品结构，提升高端产品的市场份额。
公司对未来的发展充满信心。通过持续的品牌建设、市场拓展以及产品升级，公司有望实现长期的稳健发展。报告属于原作者，我们不做任何投资建议。如有侵权，请私信删除。更多精彩报告，请登录远瞻智库官网或点击远瞻智库文库查阅。这是一个为三亿人打造的有用知识平台，为您提供最新的行业分析和市场洞察。